Қарыз капиталының көптүрлі көздері және ұсыным жағдайларының болуы қарыз капиталының жекелеген түрлері бойынша оны қалыптастырудың тиімділігін салыстырмалы түрде бағалауды қажет етеді. Мұндай бағалауға тартылған капиталдың жекелеген элементтері бойынша олардың құнын анықтау негіз болады.
Қарыз капиталының құнын бағалаудың бірқатар ерекшеліктері бар. Олар:
- Құнды бағалаудың базалық көрсеткіштерін қалыптастырудың қарапайымдылығы. Мұндай базалық көрсеткіштерге несие үшін процент формасында қарызға қызмет ету құны, облигация бойынша купондық ставка және т.б. жатады. Бұл көрсеткіш компанияның несиелік келісім-шарт талаптарында, эмиссиялық немесе басқа да міндеттемелер келісім-шарт талаптарында тікелей көрсетіледі.
- Салық корректорындағы қарыз капиталының құнын бағалау процесіндегі есеп. Қарызға қызмет ету төлемі (несиге проценттер және т.б.) өнім шығындарына (өзіндік құнға) кіретіндіктен, олар компанияның салық салу базасының мөлшерін төмендетеді.
- Кредиторлармен бағаланатын компанияның несиеқабілеттілігінің деңгейімен байланысты қарыз капиталын тарту құны. Кредиторлардың бағалауы бойынша неғұрлым компанияның неисеқабілеттілігі (яғни, қаржы нарығында оның несие рейтингісі) жоғары болса, соғұрлым осы компанияның қарыз капиталын тарту құны (несие және оның әртүрлі формалары бойынша төмен проценттік ставка – » прайм райт » – «біріншікласты қарызгерлер» үшін кредиторлармен белгіленеді) төмен болады.
- Қарыз капиталын тарту тек қарызға қызмет ету ғана емес, сонымен қатар осы негізгі қарыздың сомасын төлеу міндеттемелері бойынша ақша ағымдарының қайтарымдылығымен әрқашанда байланысты болады. Бұл қауіпті жағдайларға әкелетін қаржы тәуекелінің ерекше түрлерін генерациялайды (компанияның банкроттыққа ұшырауы). Компанияның ағымдағы кезеңіндегі төлемқабілетсіздік тәуекелін төмендетуде ұзақмерзімді несие және оның барлық формалары бойынша проценттік ставканың қысқамерзімдіге қарағанда әрқашанда жоғары болады.
- Қаржы несиесінің құны – қазіргі кезде оны ұсынатын екі негізгі көздермен бағаланады: банктік несие және қаржы лизингі.
а)Банктік несиенің құны – оның түрлерінің және талаптарының көптілігіне қарамастан, ол несиеге проценттік ставка негізінде анықталады.
БН – банк несиесі түрінде тартылған қарыз капиталының құны, %
БНПС – банк несиесінің проценттік ставкасы, %
ПССС – пайдаға салынған салық ставкасы
БНТШ – банк несиесін тартуға шыққан шығын деңгейі.
Банктік несие құнын басқару қаржы нарығындағы несиеге проценттік ставканың төменділігін және жеңіл жағдайларын анықтау болып табылады.
б) Қаржы лизингінің құны – қаржы несиесін тартудың қазіргі түрінің бірі – ол лизинг төлемінің ставкасы негізінде анықталады. Бұл ставка екі қосымша ставканы құрайды: а) негізгі қарыз сомасын біртіндеп қайтару; б) лизингтік қарызға міндетті қызмет ету құны.
Қаржы лизингісінің құнын есептеу формуласы:
ҚЛК – қаржы лизинг жағдайында тартылған қарыз капиталының құны, %;
ЛС – жылдық лизинг ставкасы, %;
АЖС – қаржы лизинг жағдайында тартылған активтің амортизациясының жылдық ставкасы, %;
ПССС – пайдаға салынатын салық ставкасы;
ҚЛКШ – қаржы лизинг жағдайында активтерді тартуға кеткен шығындардың деңгейі.
Қаржы лизингі құнын басқару екі критериге негізделеді: а) қаржы лизингінің құны банк несиесінің құнынан аспауы керек; б) қаржы лизингін пайдалану процесінде оның құнын азайтатын ұсынымдар таңдалынуы қажет.
- Облигацияларды эмиссиялау есебінен тартылған қарыз капиталының құны – мерзімдік купондық төлем сомасын құраушы, купондық процент ставкасы негізінде бағаланады. Егер облигация басқа жағдайда сатылса, онда өтеуге төленген дисконттың жалпы сомасы бағалауға негіз болады.
Бірінші жағдайда бағалау келесі формула арқылы анықталады:
ОТҚКҚ – облигацияны эмиссиялау есебінен тартылған қарыз капиталының құны,%
ОКС – облигация бойынша купон процентінің ставкасы, %
ЭШД – эмиссия көлеміне қатысты эмиссиялық шығын деңгейі
ПССС – пайдаға салынатын салық ставкасы.
Екінші жағдайда құн есебі мына формуламен анықталады:
ОЭҚҚ – облигацияны эмиссиялау есебінен тартылған қарыз капиталының құны, %
ОДС – облигацияны дисконттаудың орташа жылдық сомасы
ОҚ – облигацияның атаулы құны
ЭШД – эмиссиялық шығын деңгейі.
Тартылған капиталдың құнын басқару оған сәйкес эмиссиялық саясатты жасауды қажет етеді.
- Тауар (коммерциялық) несиесінің құны – ол берілетін екі формада бағаланады: а) қысқамерзімді төлем уақытын ұзарту; б) вексельмен рәсімделген ұзақмерзімді төлем уақытын ұзарту формасындағы несие.
а) Қысқамерзімді төлем уақытын ұзарту формасында ұсынылатын тауар несиесінің құны. Бұл форма жабдықтаушылармен тегін берілетін қаржылық қызмет. Шыңдығында бұл олай емес. Мұндай несиенің әрқайсысының құны өнім үшін қолма-қол төлем жүргізілгенде, оның бағасынан жеңілдіктер (ценовая скидка) мөлшерімен бағаланады. Егер, келісім-шарт талаптары бойынша өнімді жеткізу (алу) күнінен бастап бір ай ішінде төлеуге рұқсат етілсе, ал қолма-қол төлем үшін бағалық жеңілдік көлемі 5%-ті құраса, бұл тартылған тауар несиесінің айлық құнын құрайды. Ал жылдық есеп бойынша бұл құн: 5% х 360 / 30 = 60% құрайды. Сонымен, алғашқыда тегін болып көрінген мұндай тауар несиесі, ақырында қарыз капиталы көзінен тартатын құны бойынша ең қымбаты болуы мүмкін.
Қарыз капиталының осы түрін тарту құнының жасырын сипатта болатынын ескере отырып, оны басқаруда жекелеген тауар несиесі бойынша құнды жылдық ставкамен міндетті түрде бағалау және оны банктік несиені тарту құнымен салыстыру қажет.
б) Вексельмен рәсімделген ұзақмерзімді төлем уақытын ұзарту формасындағы тауар несиесінің қалыптасу құны да банк несиесінің құнына ұқсас. Бірақ өнімге қолма-қол төлем үшін баға жеңілдігін жоғалтатындығын ескеру қажет.
- Компанияның ішкі кредиторлық борышының құны. Капиталдың ортақұнын нольдік ставка бойынша анықтайды, себебі қарыз капиталының осы түрі есебінен компанияның тегін қаржыландыруын білдіреді. Бұл борыштың сомасы меншікті капиталға теңестіріледі және қысқамерзімді қарыз капиталы ретінде қарастырылады (бір ай шегінде (жалақы, салық, сақтандыру және т.б.)). Капитал құнын бағалау тұрғысынан басқарылатын қаржыландыруға жатпайды.
Қарыз капиталының негізгі жекелеген элементтерінің құнын бағалау және олардың жалпы сомасы компанияның қарыз капиталының жалпы сомасымен анықталуы мүмкін.
Қарыз капиталының жекелеген элементтерінің құнын бағалау.
Қарыз капиталының көп түрлі көздері және ұсыным жағдайларының болуы қарыз капиталының жекелеген түрлері бойынша оны қалыптастырудың тиімділігін салыстырмалы түрде бағалауды қажет етеді. Мұндай бағалауға тартылған капиталдың жекелеген элементтері бойынша олардың құнын анықтау негіз болады.
Қаржы несиесінің құны қазіргі кезеңде екі негізгі көздер негізінде бағаланады – банктік несие және қаржы лизингі:
Банк несиелерінің көптүрлілігі жағдайларына қарамай, несие алғаны үшін пайыздық мөлшерлеме негізінде анықталады.
Қарыз капиталының құны, банк несиесі түрінде келесі формула түрінде анықталады:
БНк = БНПм – (1-ПССм) / (1-БНКш)
БНк – банк несиесі түрінде қатыстырылған қарыз капиталының құны, %;
БНПм – банк несиесінің пайыздық мөлшерлемесі, %;
ПССм – пайдаға салынған салық мөлшерлемесі;
БНКш – банк несиесін қатыстыруға шыққан шығын деңгейі.
Қаржы лизингінің құны – қаржы несиесін қатыстырудың қазіргі түрінің бірі ол лизинг төлемінің мөлшерлемесі негізінде анықталады.
КЛМ = (Лм – Ажм) * (1-ПССм) / (1-КЛКш)
КЛМ – қаржы лизинг жағдайында қатыстырылған қарыз капиталының құны, %;
Лм – жылдық лизинг мөлшерлемесі, %;
Ажм – қаржы лизинг жағдайында активтерді қатыстыруға кеткен шығындардың деңгейі.
Қаржы лизингінің құныны басқару екі критерилерге негіделеді:
а) қаржы лизингінің құны банк несиесінің құнынан аспауы керек,
б) қаржы лизингін пайдалану процесінде оның құнын азайтатын ұсынымдар таңдалынуы керек.
Облигацияларды эмиссиялау есебінде тартылған қарыз капиталының құны мезгіл купондық төлем сомасын құраушы, купондық пайыз мөлшерлемесі негізінде бағаланады. Егер облигация басқа жағдайда сатылса, онда, өтеуге төленген жалпы дисконттың сомасы бағалауға негі болады.
Бірінші жағдайда бағалау келесі формула арқылы анықталады:
ОКККк = Окм * (1-ПССм) / (1-ЭШд)
ОКККк – облигацияны эмиссиялау есебінен қатыстырылған капитал құны, %;
Окм – облигация бойынша купондық пайыз мөлшерлемесінің, %;
ПССм – пайдаға салынған салық мөлшерлемесі;
Эшд – эмиссия көлеміне қатысты эмиссиялық шығын деңгейі.
Екінші жағдайда құн есебі келесі формула анықталады.
ОэКк = ОДс * (1-ПССм) * 100 (Ок — ОДс) * (1*ЭШд)
ОэКк – облигацияны эмиссиялау есебінен тартылған қарыз капиталының құны,
Одс – облигацияны дисконттаудың орташа жылдық сомасы;
Ок – облигацияның атаулы құны.
Қатыстырылған капиталдың құнын басқару оған сәйкес эмиссиялық саясатты жасауды қажет етеді. Кәсіпорындар ағымдағы шаруашылық әрекетінде, шикізат, жаңармай сатып алуға қысқа мерзімді ақша қаражаттарына қажеттілік етеді. Бұл жағадайда кәсіпорындардың айналымдағы қаражаттарын толықтыру үшін несие алуға немесе қарыз алуға мәжбүр болады. Қаржы менеджментінің алдында тұрған проблема, кәсіпорынға қандай мөлшерде несие алу керек, одан қанша пайда түседі немесе несие алу жалпы керек пе, осы проблеманы шешу керек.
Қаржы тұтқасының тиімділігі
Компаниялар ағымдағы шаруашылық әрекетінде шикізат, жанармай және т.б. сатып алуға қысқамерзімді ақша қаражаттарына қажеттілік етеді. Бұл жағдайда компаниялардың айналымдағы қаражаттарын толықтыру үшін несие алуға немесе қарыз тартуға мәжбүр болады. Компанияның қаржысында алынған несиенің тиімділігін сипаттаушы көрсеткіш қаржы тұтқасының тиімділігін анықтайды. Қаржы тұтқасының тиімділігі операциялық талдаудың маңызды элементтерінің бірі болып есептеледі.
Мысалы, экономикалық рентабельділік деңгейі бірдей — 20 %-ті екі компанияны қарастырайық. Екеуінің арасындағы жалғыз айырмашылық, А – компания несиені қолданбайды және облигация шығармайды, ал Б – компания қарыз қаражатын (несие және облигация) тартады. А – компанияның: активі – 1 млн. тг, пассиві (меншік қаражаты) – 1 млн. тг, Б – компанияның: активі – 1 млн. тг, пассиві – 500 мың тг меншікті қаражаты және 500 мың тг қарыз қаражаты. Инвестицияны пайдаланудың нетто-нәтижесі екі компанияда бірдей – 200 мың тг.
Егер компаниялар салық төлеуден босатылған болса, онда А–компания меншік қаражатын пайдалану арқылы 200 мың тг алады, сол арқылы активтерді жабады. Компанияның меншік қаражатының рентабельділігі: 200 мың / 1 млн. х 100 = 20 %. Б – компания алдыменен сол 200 мың тг қарыз бойынша процент төлеуі және кепіл мүлкін сақтандырумен байланысты қосымша шығындар шығаруы мүмкін. Орташа проценттік ставка 15% жағдайында бұл қаржы шығыны – 75 мың тг (15% х500мың). Б – компанияның меншік қаражатының рентабльділігі (МҚР) – 125 мың тг / 500 мың тг х 100 = 25 %-ке тең болады.
Сонымен, бірдей экономикалық рентабельдікте (ЭР) 20 %, меншік қаражатының рентабельділігі әртүрлі. Мұндағы 5 % айырмашылық қаржы рычагының эффектісінің деңгейі болып табылады.
Қаржы тұтқасының тиімділігі – несиені (ақылығына қарамастан) пайдалану арқылы алынған меншік қаражатының рентабельділігіне қосылған құн.
Шындығында, Б – комапнияның 20 % әкелетін активтің бір бөлігі орташа 15 % сай ресурспен қаржыланады. Бұл кезде меншік қаражатының рентабельділігі артады. Ескерте кететін жағдай, меншік қаражатын пайдалану қаржы шығындарына (банктік процент) байланысты емес, ол әр акционерлік қоғамға тән тәуекелмен байланысты.
Пайдаға салық салымының үштен бір шартты ставкасының есебін қарастырайық.
Кесте-1. Меншік қаражатының таза рентабельдік есебі:
| Көрсеткіштер
мың тг. |
Компаниялар | |
| А | Б | |
| Инвестицияны пайдаланудың нетто-нәтижесі | 200 | 200 |
| Қарыз капиталының қаржылық шығыны | — | 75 |
| Салық салынуға жататын пайда | 200 | 125 |
| Пайдаға салынатын салық (1/3 ставка) | 67 | 42 |
| Таза пайда | 133 | 83 |
| Меншік қаражатының таза рентабельдігі, % | 133/1000х100=13,3 | 83/1000х100=16,6 |
Кестеде көрсетілгендей Б – компанияның меншік капиталының таза рентабельдігі А – компаниямен салыстырғанда 3,3 %-ке жоғары. Салық салу қаржы тұтқасының тиімділігі 1/3 «кесіп тастады». Осыған байланысты жасалатын қорытынды:
Өз меншік капиталын пайдаланушы компания олардың рентабельдігіне шамамен экономикалық рентабельділіктің 2/3-не шек қояды:
МҚР =2/3 ЭР.
Несие пайдаланушы компания, пассивтегі меншік және қарыз капиталының ара қатынасы және проценттік ставканың көлеміне байланысты меншік капиталының рентабельдігін ұлғайтады немесе кемітеді. Бұл жағдайда қаржы рычагының эффектісі былай көрсетіледі:
МҚР = 2/3 ЭР + ҚТН.
Енді салық салудан айырылған активтердің 1/3 экономикалық рентабельділікті қайтару үшін қаржы рычагының эффектісін іске асыруды есептеу керек. Бұл жағдайды және басқа да көптеген сұрақтарды шешу қажет. Бұл процент ставкасының орташа есебі (МПОЕ) нәтижесі экономикалық рентабельдік пен қарыз капиталының айырмашылығынан пайда болады. Басқа сөзбен айтқанда, компания несие процентін төлеуге жететіндей экономикалық рентабельдікпен жұмыс істеуі керек.
Есекртетін жай, процент ставкасының орташа есебі (Юджинсие келісім-шартынан алына салған процент ставкасына сәйкес келмейді.
Бұл практикада қолданылып жүрген орташа бағаны есептеу формуласы. Осы формула арқылы компанияға қарыз капиталының қаншалыққа түсетіндігін анықтауға болады.
Бұдан басқа да есептеу әдістері бар. Мысалы, осы көлемде орташа арифметикалық әдістен басқа, әртүрлі несиелер және қарыздарды өлшенген орташа құн арқылы есептеуге болады. Компаниялар өздеріне қолайлы әдісті таңдай алады. Енді қаржы тұтқасының тиімділігі бірінші құрастырушы дифференциалды атап кетуге болады. Дифференциал – активтердің экономикалық рентабельдігі мен қарыз капиталының орташа есептелген процент ставкасының айырмасы. Өкінішке орай, салық салымынан кейін дифференциалдан тек 2/3 ғана қалады, яғни 2/3 (ЭР – МПОЕ). Екінші құрастырушы – қаржы тұтқасының тиімділігі – қаржы рычагының әсер етуші күшін сипаттайды. Бұл қарыз қаражаты (ҚҚ) мен меншік қаражатының (МҚ) арақатынасы.
Бұл әдіс бізге қауіпсіз қарыз қаражатының көлемін, несие алу жағдайын анықтауға барынша мүмкіншілік тудырады. Бірақта, бұл қызығарлық мүмкіншілікті орындау үшін бізге тағы да бірнеше сұрақтарды анықтау қажет. Алдымен дифференциал мен қаржы рычагы иығының арасындағы терең қайшылық пен үздіксіз байланысты жете түсінуден бастайық. Қарыз капиталын көбейту нәтижесінде «қарызға қызмет ету» шығындарына, әлбетте, процент ставкасының орташа есебін ауырлатады және бұл дифференциалдың қысқаруына әкеп соқтырады. Егер, Б компанияға тұтқасының тиімділігін үшке дейін жеткізсе (1500 мың тг / 500 мың тг), онда процент ставкасының орташа есебі, мысалы, 18 %-ке дейін өседі. Онда қаржы тұтқасының тиімділігінің деңгейі 2/3 ( 20 % — 18 % ) х 3 = 4 %. Бұл Б компания үшін меншік қаражатының рентабельдігіне бұрыңғы 3,3 % «үстемемен» салыстырғанда жақсырақ, сонымен компанияға жаңа несиелік келісім – шарт пайдалығымен танылады. Бірақта қаржы тұтқасынвң эффектісі ненін есебінен өседі деген сұрақ туады? Ол дифференциалдың кемуіне қарамай, қаржы тұтқасының тиімділігін үш есе арту тірегі нәтижесінде өседі. Ал дифференциалдың кемуі – банкирдың тәукелдігінің артқандығын көрсетеді.
Осыдан тұжырымдалатын бірінші қорытынды:
Егер жаңадан қарыз алу компанияның қаржы тұтқасының тиімділігінің деңгейін ұлғайтса, онда мұндай қарыз алу пайдалы. Бірақ дифференциал жағдайын мұқият бақылау қажет: қаржы тұтқасының тиімділігі өсірілсе банкир өсетін тәуекелділікті өз «тауарының» – несиенің бағасын өсіру арқылы есесін қайтарады.
Екінші қорытынды: кредитордың тәуекелдігі дифференциалдың көлемімен анықталады, неғұрлым дифференциал өскен сайын, соғұрлым тәуекелдік азайады; неғұрлым дифференциал азайса, соғұрлым тәуекелдік артады. Мысалы, бізге таныс Б компанияның ҚРЭ = 4 % және дифференциалы = 2 % болса; егер несие қымбаттаса және ПСРЕ – 19 % дейін ұлғайса компанияда қандай өзгеріс болады ? Қаржы тұтқасының тиімділігін бұрыңғы деңгейде сақтау үшін қаржы тұтқасының тиімділігі алтыға дейін көтеру қажет. Шын мәнісінде, ҚТН = 2/3 ( 20 % — 19 % ) х 6 = 4 %. Несиенің бір процентке қымбаттауын қайыру үшін компания еріксіз қарыз және меншік қаражаттарының арақатынасын екі есе өсіруге мәжбүр болады.
Мүмкін ары қарай дифференциал нөлден кіші болатын жағдай болуы мүмкін. Онда қаржы тұтқасының тиімділігі компанияға тек зиян шектіретін болады. Мысалы, қарыз және меншік капиталының арақатынасы 9 есе болған жайда компанияның несиеге орташа ставканы 22 %-пен төлеуі қажет, онда қаржы рычагының эффектісі мынандай болады:
ҚТН = 2/3( 20% — 22 % ) х9 = — 12 %
Енді бұл өсім емес, ол компанияның меншік капиталының рентабельдігінен және дивидендтік мүмкіншілігінен шегереді.
МҚР = 2/3 20 % + ( -12) = 1,3 %
А компанияның 13,3 % салыстырғанда қарыз қаражатты пайдаланбайтын және ешқандай қаржы тұтқасының нәтижесі жоқ. Сонымен дивиденд алуға бейімделген инвестор, жағымсыз дифференциалды компанияның акциясына қызығуы екі талай. Сондықтан дифференциал жағымсыз болмауы керек. Бұл банкирлер үшін өте маңызды: жағымсыз дифференциалды клиент «қара картотекаға» нақты кандидат. Компания жұмысының жекелеген кезеңінде алдыменен қаржы рычагының қуатты әсерін пайдаланған дұрыс болады, соңынан оны босатыңқыратады; басқа жағдайларда қарыз капиталын бірқалыпты өсіруді байқаған жөн.
Көптеген батыстың экономистері алтын ортаны 30 – 50 %-ке жақындатады, яғни қаржы тұтқасының тиімділігі оптималды болуы активтердің экономикалық рентабельдігінің жарты деңгейінің біріне тең болуы керек деп тұжырымдайды. Сонда ғана қаржы тұтқасының тиімділігі салық салымын қайтарады және меншік капиталының қайтарымын қамтамасыз етеді. Сонымен бірге, қаржы тұтқасының тиімділігі мен экономикалық рентабельдіктің осындай арақатынасында акционерлік тәуекелдік барынша азаяды.
Сонымен, несие алумен (берумен) байланысты сұрақтарды қаржы тұтқасының тиімділігінің деңгейі формуласы арқылы шешкенде, барлық есептеулерде несиелік қарызды шығарып тастау керек. Мұның қорытындысында компанияның өмірі ұзақ және қысқа мерзімді күрделі интерференцияны білдіреді деген пікір нығая түседі.